Una cantidad de progresistas norteamericanos importantes, que bien pueden estar en el poder después de las elecciones de 2020, defienden el uso del balance de la Fed como una vaca lechera para financiar nuevos programas sociales expansivos, especialmente en vista de la inflación y las tasas de interés bajas de hoy. Entre los defensores prominentes de esta idea, a la que muchas veces se hace referencia como "Teoría Monetaria Moderna" (TMM), está una de las nuevas estrellas más brillantes del Partido Demócrata, la congresista Alexandria Ocasio-Cortez- Si bien sus argumentos tienen una dosis de verdad, también descansan en algunos errores de concepto fundamentales.
El presidente de la Fed, Jerome Powell, apenas pudo contenerse cuando le pidieron su opinión sobre este nuevo dogma progresista. "Pienso que la idea de que los déficits no son importantes para los países que pueden endeudarse en su propia moneda es errónea", insistió Powell en un testimonio ante el Senado de Estados Unidos el mes pasado. Powell agregó que la deuda de Estados Unidos ya es muy alta en relación con el PIB y, peor aún, que está creciendo considerablemente más rápido de lo que debería.
Powell tiene absoluta razón sobre la idea del déficit, que es simplemente demencial. Estados Unidos tiene suerte de poder emitir deuda en dólares, pero la imprenta no es una panacea. Si los inversores se vuelven más reacios a tener deuda de un país, probablemente tampoco se sientan demasiado entusiasmados por tener su moneda. Si ese país intenta verter mucho de su moneda en el mercado, el resultado es inflación. Ni siquiera pasar a una economía centralmente planificada (quizás el objetivo de algunos partidarios de la TMM) resolvería este problema.
Sobre el segundo punto de Powell, que la deuda de Estados Unidos ya es alta y crece demasiado rápido, hay mucho más lugar para el debate. Es verdad, la deuda no puede aumentar más rápido que el PIB indefinidamente, pero puede hacerlo por un buen rato. Las tasas de interés de largo plazo y ajustadas por inflación de hoy en Estados Unidos son aproximadamente la mitad de su nivel de 2010, muy por debajo de lo que los mercados predecían entonces, y muy por debajo de los pronósticos de la Fed y del Fondo Monetario Internacional.
Al mismo tiempo, la inflación también ha sido más baja durante más tiempo de lo que prácticamente habría predicho cualquier modelo económico, dado el crecimiento robusto y el desempleo muy bajo de Estados Unidos hoy.
Es más, a pesar de estar en el epicentro de la crisis financiera global, el dólar estadounidense se ha vuelto cada vez más dominante en el comercio y las finanzas globales. Por el momento, el mundo está bastante contento de absorber más deuda en dólares a tasas de interés remarcablemente bajas. Cómo explotar esta mayor capacidad de endeudamiento de Estados Unidos, en definitiva, es una decisión política.
Dicho esto, sería una locura suponer que las condiciones favorables de hoy durarán para siempre, o ignorar los riesgos reales que enfrentan los países con una deuda alta y en aumento. Estos incluyen compensaciones de riesgo-retorno potencialmente más difíciles a la hora de utilizar la política fiscal para combatir una crisis financiera, responder a un desastre natural o a una pandemia de gran escala o movilizarse por un conflicto físico o una ciberguerra. Como ha demostrado una buena dosis de evidencia empírica, nada influye tanto en el crecimiento tendencial de largo plazo de un país como estar financieramente atado de pies y manos en una crisis.
La estrategia correcta para equilibrar el riesgo y la recompensa es que el gobierno extienda la estructura de vencimientos de su deuda, endeudándose a largo plazo en lugar de a corto plazo. Esto ayuda a estabilizar los costos del servicio de la deuda si las tasas de interés aumentan. Y si las cosas se tornan realmente difíciles, es mucho más fácil desinflar el valor de la deuda cautiva a largo plazo (siempre que no esté indexada por los precios) que reducir la deuda a corto plazo, que el gobierno gobierno tiene que refinanciar constantemente.
Es verdad, los responsables de las políticas podrían volver a recurrir a la represión financiera y obligar a los ciudadanos a tener deuda gubernamental a tasas de interés por debajo de las del mercado, como una manera alternativa de reducir la carga de la deuda. Pero ésta es una opción mejor para Japón, donde la mayor parte de la deuda se conserva fronteras adentro, que para Estados Unidos, que depende marcadamente de los compradores extranjeros.
Giro de 180 grados
Hacer que la Fed emita títulos de corto plazo para comprar deuda gubernamental de largo plazo hace que la política dé un giro de 180 grados en la dirección incorrecta, porque acorta el vencimiento de la deuda del gobierno estadounidense que está en manos privadas o de gobiernos extranjeros. Contrariamente a la opinión generalizada, el banco central de Estados Unidos no es una entidad financiera independiente: el gobierno es su dueño absoluto.Desafortunadamente, la propia Fed es responsable en gran medida de la confusión en torno al uso de su balance. En los años posteriores a la crisis financiera de 2008, la Fed aplicó un enorme "alivio cuantitativo" (QE), por el cual compraba deuda gubernamental de muy largo plazo a cambio de reservas bancarias, e intentó convencer al pueblo norteamericano de que esto mágicamente estimulaba la economía. El QE, cuando consiste simplemente en comprar bonos gubernamentales, es una cortina de humo. La sociedad matriz de la Fed, el Departamento del Tesoro de Estados Unidos, podría haber logrado más o menos lo mismo emitiendo deuda a una semana, y la Fed no habría tenido que intervenir.
Quizá toda esta tontería sobre la TMM se desvanecerá. Pero eso es lo que dijo la gente sobre las versiones extremas de la economía del lado de la oferta durante la campaña presidencial norteamericana de 1980 de Ronald Reagan. Las ideas equivocadas de todos modos pueden arrastrar la cuestión de la independencia del banco central de Estados Unidos al centro de la escena, con consecuencias impredecibles y potencialmente graves. Para quienes estaban aburridos del crecimiento estable del empleo y la baja inflación de la década pasada, las cosas pronto podrían volverse más emocionantes.
(*)Profesor de Economía y Políticas Públicas de la Universidad de Harvard, fue jefe de economistas del Fondo Monetario Internacional entre 2001 y 2003.
